核心观点

茅台收紧i茅台限购
、上调飞天零售价，推进代售模式落地；五粮液成立数智营销公司发力数字化转型；五粮春明确2026年70亿市场目标 ，各方均聚焦价盘稳定与市场深耕
。白酒方面
，推荐贵州茅台、五粮液。燕京安井业绩超预期，安井25Q4净利率超预期 ，燕京26Q1利润超预期
，关注Q1绩优标的 。关注“南非1型
”口蹄疫影响，看好上游牧场 ，下半年肉奶共振可期
，牛肉价格持续上涨
。锅圈26年目标净增门店约3000家，开店目标及单店表现指引均超预期。万辰25Q4净利率再创新高且毛销差提升幅度更大 ，区域格局改善+规模效应集采的逻辑持续验证，继续强推零售连锁变革的投资机会 。大众品方面
，推荐万辰集团 、锅圈
、三元股份、优然牧业 、盐津铺子
。

本周要点：

本周A股上涨，上证指数收于3986.2247点 ，周变动+2.74%。食品饮料板块周变动-0.03%
，表现弱于大盘2.76个百分点，位居申万一级行业分类第30位 。

本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：休闲食品（+2.42%） ，预加工食品（+1.49%）
，肉制品（+1.35%），保健品（+1.02%） ，调味发酵品（+0.94%）
，软饮料（+0.71%），其他酒类（+0.08%） ，乳品（+0.02%）
，白酒（-0.33%），啤酒（-0.36%）
。

观点及投资建议：

白酒：茅台
、五粮液多点发力 ，市场化与数字化并行。茅台收紧i茅台限购政策，将原有每日限购6瓶调整为每日限购1次（1–6瓶）
，精准打击黄牛囤货行为，同时搭配飞天茅台自营零售价上调 ，进一步稳定淡季市场价格、巩固价盘 。五粮液同步发力数字化转型
，成立数智营销公司，聚焦全链路数据打通 、价格规范与会员运营 ，着力破解传统渠道囤货
、价盘不稳等行业痛点
。作为中端核心单品
，五粮春明确2026年市场规模目标突破70亿元，依托五粮液品牌势能 ，深耕大众宴席与自饮赛道
，夯实中端市场根基。此外，茅台市场化改革持续推进 ，代售模式已在全国多省区全面铺开
，部分省区已完成首批产品交付，涵盖陈年茅台、生肖酒等多款非标及小容量产品 ，经销商转型为服务商，无需承担库存和资金压力
，进一步完善线上线下协同渠道生态 。

大众品：巴比分红超预期，关注Q1绩优标的。1）关注零售新店型 、商超定制等渠道变革机会 ，餐饮链复苏可期
。万辰25Q4营业利润率7.4%
，环比提升约0.6%，其中毛利率14.2% ，环比+2.0pct
，25Q4加回股份支付费用后净利率5.7%，环比提升约0.4pct ，同比提升约3.0pcts
，净利率再创新高且毛销差提升幅度更大，位于盈利预告上沿 ，区域格局改善+规模效应集采的逻辑持续验证
，26年开店加速+同店转正+利润率持续提升。锅圈26年目标净增门店约3000家，此外26年老店的大店调改目标2000-3000家
、推动3000家的社区门店24小时调改、锅圈小炒门店下半年有望在河南批量落地 ，公司对26年开店目标及单店表现指引均超预期 。安井25Q4公司主业收入接近40亿元，同比增长18%+
，Q4经营利润率修复至新高，行业从Q3以来的格局趋缓和规模效应显现 ，持续看好公司26年表现
。啤酒现饮消费受益餐饮复苏
，燕京啤酒26Q1扣非归母净利润同比增长65%-75%，大超市场预期 ，其中大单品燕京U8继续保持双位数高增速。

巴比分红超100%且未来可持续
，目标26年底小笼包门店突破600家 。推荐万辰集团 、锅圈、安井食品
、巴比食品、燕京啤酒
。2）健康化赛道与功能化大单品。盐津铺子山姆新品鳕鱼卷表现超预期，关注公司Q2收入提速 。西麦受益于“燕麦+”健康化赛道高景气 ，药食同源新品持续爬坡
，春节需求旺盛
。无糖茶龙头农夫山泉25年业绩表现超预期，26年指引收入端仍保持双位数增长 ，公司具备充分的信心应对成本压力
，会根据市场竞争环境灵活调整营销费用和折扣，同时近期推出电解质水新品 ，并推出30周年开盖赢奖活动。推荐盐津铺子 、西麦食品
、农夫山泉、东鹏饮料 。3）价格周期拐点
。美伊战争引起输入型通胀压力下，上游粮油类 、养殖类公司有望受益。关注“南非1型 ”口蹄疫影响
，2月奶牛存栏量环比下降5.3万头，较1月加速（1月去化约2万头） ，油价或推动饲料价格上涨
，加速产能去化 。牛肉价格持续上涨，肉奶共振推动原奶周期向好 ，利好龙头液奶竞争格局改善
，牛价持续上行带动上游牧场盈利修复，奶价企稳下牧场利润弹性更大。此外关注持续推进改革 ，聚焦北京
、深耕低温的三元股份
。推荐三元股份、优然牧业 、紫燕食品
、安琪酵母、伊利股份。

强推零售连锁变革的投资机会：拓品类拓场景+深耕下沉广阔市场+净利率表现超预期
，强推万辰 、鸣鸣很忙
、锅圈

强推标的1：万辰集团：万店龙头高成长，折扣业态启新章

核心观点：中国线下零售剧烈变革 ，零食量贩门店以高效灵活的商业模式成为最先跑通的典范 。万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团
，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司通过加盟的方式实现快速拓店 ，门店数量和盈利能力持续超预期
。当前量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先
，竞争格局趋于稳定，价格战趋缓 ，公司已经进入利润释放阶段。展望未来
，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率 ，规模效应实现更好的盈利水平 。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润
。

营收增长展望：开店加密和下沉
，新业态提升单店销售额。我们认为开店空间和平均单店营收都存在超预期的可能 。我们测算中性情况下万辰可开门店3万家，乐观情况下3.5万家
。

利润增长展望：规模效应释放、补贴强度回落 、自有品牌占比提升。公司规模效应释放 ，对上游供应商议价权加强
，毛利率逐季提升，收入增长摊薄各项费用率 。公司未来战略重点将逐步由开店扩张转向自有品牌建设 ，中长期推动公司毛利率进一步上行
。

强推标的2：锅圈：万店再起航
，下沉市场消费新基础设施

核心观点：锅圈是国内一站式解决家庭“一日四餐
”、打造“社区中央厨房”的独特公司，25年重启万店成长 ，大店调改
、乡镇店新模型有望推动开店持续超预期。公司供应链优势构筑壁垒，冷链能力突出
，以性价比优势拥抱乡镇市场，以硬折扣形式将速冻产品推向社区和下沉市场 ，成为乡镇消费新基础设施 。

我们认为公司定位符合消费趋势
，乡镇蓝海空间广阔，当前处于新一轮成长起步期 ，同时公司费用率相较类似连锁业态仍有优化空间
，未来盈利提升空间充足。

锅圈超预期逻辑：26年单店超预期驱动开店超预期
。我们认为公司通过“拓宽品类+延伸场景+爆款套餐+会员运营+社区活动 ”五大抓手，有望推动单店表现持续超预期 ，从而支撑未来开店逐年加速
，具体表现为26年城区大店调改+乡镇大店开店提速，规模效应释放下带动盈利提升。此外公司试水新业态锅圈小炒 ，提供额外增量期权 。

【白酒】：茅台、五粮液多点发力
，市场化与数字化并行

4月2日，茅台官方自营平台i茅台迎来年内第三次限购升级 ，规则由“每日限购6瓶
”调整为“每日限购1次（1–6瓶）”，彻底从“限瓶数 ”转向“限次数”
。此举直接切断黄牛“分单囤货 、多轮扫货
”的操作路径
，配合3月31日飞天茅台自营零售价从1499元上调至1539元，形成“限购+提价”双重挤压。

平台通过四维风控系统与异常订单拦截 ，进一步压缩投机空间
，核心目标是让平价茅台回归真实消费者，稳定淡季市场价格 。截至本周 ，飞天原箱批价稳定在1710-1730元
，挺价效果显著
。

茅台市场化改革持续落地，代售模式已在全国多省区全面铺开并进入实质运营阶段。4月以来 ，四川
、湖南、河北 、江苏等多地经销商陆续收到代售产品
，江苏茅台省区更发布官方代售指南，公布59家授权代售门店与完整购酒流程 ，形成可复制
、可推广的标准化服务体系 。与传统经销模式不同
，代售由酒厂直供、线上i茅台统一下单 、线下门店提供自提或配送服务，经销商不再承担库存与资金压力 ，仅赚取稳定服务费，真正实现从“囤货卖货 ”向“消费者服务
”转型
。此举不仅理顺非标酒与小容量茅台的价格体系
、减少渠道套利空间
，更通过线上线下一体化运营，让平价茅台直达真实消费者 ，进一步巩固茅台渠道管控力与市场价格稳定性。

4月8日
，五粮液宣布成立四川宜宾五粮液数智营销有限公司，注册资本1亿元 ，由五粮液新零售公司全资控股 。新公司聚焦酒类经营、软件开发 、数据处理与用户运营
，标志五粮液加速从渠道驱动转向C端直连
、数智化管控
。其核心使命是打通“生产—渠道—终端—消费者”全链路数据，强化价格体系规范、产品溯源防伪与会员精准运营 ，破解传统渠道囤货 、价盘不稳等痛点。作为“十五五 ”开局关键布局
，该公司将与第八代普五、五粮春等核心单品深度协同，支撑五粮液量价平衡与长期增长 。

本周 ，五粮春在广州终端客户会上明确：2026年市场规模目标突破70亿元
，作为五粮液浓香体系战略大单品，对标茅台1935 ，承担“扩规模
、稳底盘
”重任。定位200–300元大众宴席与品质自饮赛道，五粮春依托五粮液品牌势能
，在江苏、山东 、广东等全国化市场保持稳健增长
。今年将以精细化渠道运营
、厂商一体赋能、数字化动销管理为抓手，加速从50-60亿量级向70亿跨越 ，与第八代普五形成“高端树品牌 、中端冲规模”的双轮驱动格局
，为五粮液整营收提供确定性增量。

大珍珍酒上市不足300天便以回款破10亿的黑马之姿，在行业调整期凭借极致质价比与渠道创新实现酱香单品的现象级突围 ，而38度低度国窖1573则以2015—2025年超30.28%的年复合增长率持续领跑高端低度赛道
，十年间稳步成长为行业首款百亿级低度白酒大单品，一为酱香新锐的短期爆发
、速战速决 ，一为浓香标杆的长期深耕、厚积薄发
，两大单品以不同增长路径印证白酒市场品质为王 、精准踩中消费趋势的核心逻辑，共同书写酒业高质量发展的亮眼篇章 。

当前白酒板块估值已回落至近十年历史低位 ，中证白酒指数PE-TTM仅约17倍
，处于近10年极低分位，龙头茅台
、五粮液、泸州老窖等估值更具优势 ，叠加春节动销平稳 、渠道库存逐步改善
、高股息托底，安全边际充足
，中长期配置价值凸显，具备显著的估值修复空间 ，值得重点关注与布局
。

【啤酒】：燕京Q1业绩超预期
，关注啤酒旺季表现燕京啤酒

26Q1预计实现归母净利润2.56亿元-2.73亿元，同比增长55%-65% ，扣非归母净利润2.53亿元-2.68亿元
，同比增长65%-75%，其中大单品燕京U8继续保持双位数高增速。2025销量为405.3万吨（+1.21%） ，吨价为3783元（+3.29%）
，其中2025年燕京U8销量90万千升，同比增长29.31% 。啤酒行业因25年餐饮基数较低 ，同时受益CPI逐步企稳
，叠加26年世界杯带动，餐饮链复苏有望带动啤酒现饮消费
。啤酒行业处于资本开支末期 ，华润、青啤等分红比例仍有提升空间，重啤 、百威（亚太）分红率在100%左右
，红利属性突出。燕京啤酒26年仍具备成长性，股价回调后 ，配置价值彰显 。推荐α突出的燕京啤酒以及高股息率、红利属性较强的青啤（H）
、重庆啤酒
。

【乳制品】：预计一季度乳企业绩稳健
，关注乳业周期拐点配置机会

一季度，我们预计乳品企业整体表现稳健向好。4月第1周原奶价格3.02元/kg ，原奶价格同比-1.6%（降幅收窄） 。2026年上游有望延续去化态势
，社会化牧场赚钱效益弱和高龄奶牛自然淘汰将是核心驱动力，头部牧业集团更倾向于并购机会而非扩建牧场 ，原奶供需持续趋于平衡
，奶价周期拐点仅剩临门一脚
。三元股份，2025年公司组织调整、人员优化 、淘汰低效产品
、剥离低效子公司等改革动作效果显现。2026年 ，国内深加工产能或将密集投产
，平抑原奶需求，推进B端原料国产替代 ，市场空间巨大 。考虑到估值性价比，建议关注：1）伊利、蒙牛
，估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一步提升市场份额能力的同时 ，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企中新乳业
，具备较好的利润弹性，低温产品和新零售布局也契合当前消费趋势
。3）妙可蓝多 ，国内奶酪龙头品牌
，深耕“两油一酪 ”高增长赛道，B端客户开拓与场景挖掘进展顺利 ，且2026年原制奶酪新产能有望投产。

【调味品&速冻】：价格内卷或将趋缓
，酵母糖蜜新榨季有望释放成本弹性

近期，受国际局势影响大宗原材料价格上涨 ，一方面龙头企业普遍在年初完成主要原材料的囤货 、锁价等
，上半年原材料价格波动影响或相对可控，另一方面原料价格上涨使得价格战进一步趋缓 ，龙头企业通过减少费用支出
、甚至时隔5年再度进入提价周期，带动经营业绩稳健向好 。25/26年榨季糖蜜采购价预计大幅下降
，根据泛糖科技数据，2月糖蜜平均报价752.61元/吨（同比-27.33% ，环比+1.68%）
，3月平台最新成交价达到773元/吨，酵母核心原材料价格明显下降 ，2026年安琪酵母有望持续释放利润弹性
，此外公司加快酵母蛋白、酵母抽提物等产能建设，开辟国内市场第二增长曲线
。展望2026年 ，价格战趋缓将优化竞争环境
，由价格竞争转向质价比竞争，渠道碎片化 、新零售逐渐崛起
、餐饮连锁化率提升 ，针对渠道变革积极拥抱优质渠道
，提升供应链效率、柔性定制能力。建议重点关注：1）细分行业的龙头，产品线丰富 ，完善渠道布局，定制化能力提升
，出海预期较强，如海天味业 、安琪酵母；2）细分领域价格战趋缓 ，拥抱新零售与餐饮定制化
，以产品创新匹配市场需求，如安井食品
、颐海国际、日辰股份 、千味央厨、立高食品等；3）困境反转预期 ，或将释放内部改革势能
，如千禾味业
、中炬高新 。

【软饮料&休闲食品】：盐津山姆新品表现较好，关注零食新品表现

盐津铺子山姆新品鳕鱼卷表现超预期 ，关注公司Q2收入提速
。万辰25Q4营业利润率7.4%
，环比提升约0.6%，其中毛利率14.2% ，环比+2.0pct
，25Q4加回股份支付费用后净利率5.7%，环比提升约0.4pct ，同比提升约3.0pcts，净利率再创新高且毛销差提升幅度更大
，位于盈利预告上沿，区域格局改善+规模效应集采的逻辑持续验证 ，26年开店加速+同店转正+利润率持续提升。

短期内农夫东鹏等公司已对PET锁价
，短期业绩不受影响 。东鹏饮料获纳入港股通，公司新品奶茶有望复刻去年果之茶的成功经历 ，因糖税传闻和港股绿鞋结束公司估值回落较多
，建议关注
。此外，外媒《金融时报》报道中国有关部门正研究对高糖饮料征收消费税 ，目前相关税率和政策实施时间未有具体安排。若该税率未来落地将促使饮料企业调整配方从白砂糖、果葡糖浆至代糖类
，利好代糖公司业绩，同时影响消费者选择偏好 ，带动无糖饮料的饮用趋势发展 。

风险提示：需求复苏不及预期
，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响 ，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点
，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长 ，涉及环节及企业较多
，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大 ，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小
，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大
。

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